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泽逸

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日志

 
 

告诉你中资银行的价值  

2009-01-14 21:40:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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     此文是专题与王家春先生,但是银行股的估值我早就说过了,可能比王先生的还恐怖。中国银行1块钱、工商银行1.2、招商银行4块钱、民生银行肯能破产(几率较大)、深发展(可能破产)、交通银行1.5、兴业银行4块钱。。。。不考虑政府救助因素
         

银行股将击碎多少人的梦想

 

王家春

 

股市中的银行股和都市中气派无比的银行大楼一样,聚集着无数人的目光、寄托着无数人的梦想。如果细数一下哪类股票的“死多头粉丝”最多,恐怕就是银行股。几乎每轮牛市都有人出来高喊“买入XX银 行股永远是对的”。即便在本轮的大熊市之中,也有很多人痴情不改,紧抱着银行股不放;动不动就抄底、加仓,而且屡抄屡败、屡败屡抄。在过往的岁月中,深发 展、招商银行等银行股上演过节节攀升的奇迹,确实让不少人大“发”了一把。但是,宇宙是对称的,炎热的夏季必然走向寒冷的冬季;奇迹的死灭和奇迹的上演几 乎是一样的惊心动魄。如果说中国股市走进了严冬,那么银行股的归属必将是严冬中的北极。

 

    首先,在大级别的经济下行周期,息差加速收窄和信用僵局的出现,将使银行盈利大幅度下滑。

 

在降息过程的初期,贷款利率与存款利率是可能同步降低。从表面看,这不会影响银行的利差和效益,其实不然。在经济景气下行周期,面对股市的巨大风险和利率的下降趋势,不少比较善于理财的储户会把活期存款定期化,这将抬高银行的负债成本。因此,即使央行等额降低存贷利率,银行的实际息差也是收窄的。

在降息过程的中后期,由于存款利率下调的空间越来越小,降息将越来越多地表现为贷款利率的下降。在这个过程中,银行息差呈加速收窄趋势。对于银行来说,这是一场灾难。最终将使银行的息差收入弥补难以补正常的管理费用和人员费用。

 

信用僵局包括两个层面:一是贷款利率的下降和贷款风险的上升必然导致银行理性惜贷;二是在众多行业产能过剩、产品滞销的背景下,实业领域的生产规模会明显萎缩,资本性支出会急剧下降,贷款需求也相应减少。简单地说,就是银行不想贷、企业不想借。

 

息差越小,银行的惜贷情节就越严重。同时,除非过剩的产能全部被淘汰,或是技术革命催生新的主导产业,否则,即便贷款利率下降罕见的低位,实体领域的贷款需求也难以回升。

 

信用僵局所引起的贷款规模萎缩,与前面所说的息差收窄,相互以乘数效应冲击银行的盈利。

 

其次,在大级别经济景气下行周期,不良贷款比重的大幅度上升可能给银行带来灭顶之灾。
    

美国是一个接近于“真空化”的经济体系。传统工业所占的比重不到10%,不可能成为银行体系不良资产的主要风险源。其银行体系不良资产风险主要来自个人消费信贷(如房贷和车贷)和衍生性资产。但是,不能用同样的眼光看待中国的银行体系。

 

中国有全世界规模最大的外向型工业体系,外需的下滑过程实际就是制造业不良贷款的形成过程。制造业贷款在全部银行贷款中所占的比重超过20%,可能是银行资产质量恶化的第一大风险源。

 

基 础设施贷款所占的比重略低于制造业贷款,在通常的概念中这部分贷款的风险是很低的。从实际情况看,中国基础设施服务能力已经处于过剩状态;在经济景气持续 下降的过程中,基础设施服务能力过剩和现金流下降等问题将更加清晰地表现出来。这部分贷款可能算是银行体系资产质量恶化的第二大风险源。

 

房地产开发贷款所占的比重约为7%,由于房价有超过50%的长远下跌空间而且房产积压比较严重,这部分贷款可能只算银行资产质量恶化的第三大风险源。

小企业贷款所占的比重略低于房地产开发贷款,小企业的脆弱性使这部分贷款面临着较高的风险。这部分贷款可能算是银行资产质量恶化的第四大风险源。

 

个人贷款约占21%,其中购房贷款约占16%,此类贷款比重虽然不低,但不大可能成为银行资产质量的主要风险源,因为中国个人信用远超过企业信用,而且居民储蓄率为全球之冠。

 

另外,就相对重要性而言,中国银行体系衍生性资产的风险可以忽略不计。

 

从目前情况看,中国银行体系不良资产比重并不高,只有5.5%左右。但从20084季度开始,经济形势的急剧恶化可能使不良贷款比重进入一个新的上升周期。由于经济形势已经发生的变化只是一场历史罕见的超级危机的序幕,预计中国银行体系的不良资产比重还有巨大的上升空间。

 

银行业是高杠杆行业,其资产中资本只有10%左右。从四家不良资产管理公司处置银行不良贷款的实际情况看,不良贷款的最终损失率在70%以上。由此推算,未来几年,假如某一家银行或整个银行体系的不良贷款比率上升到15%以上,该银行或整个银行体系就会面临灭顶之灾。

 

1997-1998年亚洲金融危机爆发的时候,“四小虎”的不良贷款比重普遍超过15%,接近20%。当时中国四大银行的公布的不良贷款比重也有大约30%,而实际上超过40%。为了拯救四大银行,中国政府先是在1998-1999年向其注资2700亿元,随后又在2000年把14000亿元不良贷款按账面值剥离给四家不良资产管理公司。在政府干了这两件大事之后,四家银行的不良贷款比重的实际水平依然在25-30%之间。
    

 

200111月加入了WTO。从此,中国经济全方位加入全球化进程之中;全球中低档消费品的产能和订单同时向中国转移,在FDI和出口两个侧面中国GDP增长获得了强大的动力。同时,进入新世纪之后,改革开放之后长达20多年的居民购买力积累进入集中释放阶段,催生了住房和汽车等诸多产业的空前繁荣。

 

这 些极为特殊、不可复制的历史因素使得中国银行业用急剧扩大的分母将不良贷款比重稀释到远比过去好看的水平。如果没有这些极为特殊、不可复制的历史因素,我 们无法想像如今的一家家上市银行何时才能取得上市资格。实际上,四大银行自成立以来,政府作为股东所获得的红利回报未必能支撑1元的股价!

 

1997-1998年相比,那时中国金融市场处于封闭性状态,不像现在这样大门虚掩;那时中国在1990年代初期形成的局部性房地产泡沫已经消化完毕,不像现在这样房价高高在上、摇摇欲坠;那时中国外贸依存度只有35%左右,不像现在这样高达65%;那时欧美的“胃口”很健康,“新经济”方兴未艾,不像现在这样“胃口”大减,产业创新止步不前。从这些情况看,未来几年,或许在2010-2011年,中国银行体系不良资产比重超过15%不是很难,而是太容易了!!!

 

    第三,用国际比较的眼光,很容易看出中国上市银行的股价有多么危险   

 

1.从前五大上市银行市值总和占本国GDP比重来看,中国实际上存在举世罕见的银行股泡沫。

与西方国家对比,中国银行业的经营管理还十分原始。但中国5大银行上市银行的市值占GDP将近14%,而西方国家普遍低于5%。美国和德国分别只有3%1%。尽管这个指标本身有一定的缺陷,但还是能在一定程度上体现中国上市银行的估值泡沫。

 

2.从绝对估值水平看,中国上市银行的估算水平更加不可思议。

2008年底,工商银行、建设银行、中国银行、交通银行和招商银行的市值分别为17777亿美元、1328亿美元、1120亿美元、340亿美元和264亿美元,而“次贷危机”之前雄踞美国银行业冠亚军宝座的花旗集团和美洲银行的市值分别下降到367亿美元和670亿美元。在欧洲银行体系中,瑞银集团和法国巴黎银行是最大的两家,其市值也分别只有386亿美元和379亿美元。花旗、瑞银的市值只有工行、建行和中行的几分之一,与咱们的交行大体相当。同志们,只要银行业还有存在的价值,只要美国和欧洲不沦落为中国的殖民地,谁敢相信中国的上市银行比美欧的银行冠军贵这么多?!如果美欧银行股不能上涨多倍的话,这种不合理的相对价值关系,就只能通过中国银行股的深度下挫来加以矫正。

 

3.从市净率和市值/资产比率两项指标也可以看出中国上市银行相对估算水平严重偏高。

就市净率而言,中国上述五大市值银行的分别为2.21.91.71.72.3;而花旗集团、美洲银行、瑞银集团和巴黎银行分别只有0.30.450.860.53。就市值/资产比率而言,中国上述五大上市银行分别为0.130.120.120.090.12;而上述四大美欧银行分别只有0.0390.1560.0250.012。同志们,谁敢相信中国上市银行的净资产比美欧同行贵1-6倍,中国上市银行资产总额对其市值的支撑能力超出美欧同行2-9倍?!

 

上述种种怪异现象背后的根源有这样几点:

一是2005-2007年,中国银行业贷款规模和盈利水平泡沫式膨胀,以及众多机构投资者对银行股的疯狂追捧导致银行股上涨幅度过大股价过高。

二是200719月下旬以来,尽管股市已进入“超熊”周期,但众多机构投资者对宏观经济和银行业基本面的变化趋势缺乏前瞻性研判能力,对银行股抱有“死多”情节,加上汇金公司自20083季度以来进场托抬股价,导致银行股下跌幅度远未反映银行业盈利水平中长期的大幅度下降趋势。

三是在“次贷危机”的冲击下,美欧银行股率先进行了深幅调整,下跌幅度普遍超过80%,有的超过90%

    

    从未来趋势看,美欧银行股的调整在总体上仍将延续,尤其是西班牙和意大利的银行股仍有巨大下跌空间;最终的结局很可能是美欧银行股平均下跌幅度超过90%。从中国经济存在的诸多弊病(有的已经显露,有的还处于隐蔽状态)来看,中国上市银行最终也难逃同样的厄运。
    不要认为价值投资的算法是扯淡的,扯不扯蛋股价自然会告诉你。我不希望大多数人相信的,不然都抄底了我就抄不到底了
得意
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