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泽逸

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价值投资(三)  

2009-01-03 20:16:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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现在的市场中常常会现一个词“价值投资”,就是要知道一家公司的内在价值是多少,再来进行相关的投资决策,价值投资最基本的策略就是利用股市中价格与价值的背离,以低于股票内在价值相当大的折扣价格买到股票,在股票上涨后以相当于或高于价值的价格卖出,从而获取超额利润。价值评估是价值投资的前提、基础和核心。但是对于一家公司来说,用什么标准来判定它的内在价值的质量是好还是坏呢?也就是用什么标准来计算出公司内在价值是多少?这是我们现在急于需要解决和知道的问题。


总结前人的经验:要进行准确的价值评估,必须进行以下三种选择:

1、  选择正确的估值模型;

2、  选择正确的现金流量定义和贴现率标准;

3、  选择正确的公司的公司未来长期现金流量预测方法。

注:内在价值的定义:它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。

 

正确的估值模型

证券分析师意是在关注内在价值与市场价格之间的差距,但是内在价值是一个非常难以把握的概念。一般来说,内在价值是指一种既有事实,如:资产、收益、股息、明确的前景等;同时也是作为根据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价值。

内在价值与会计上的账面价值具有根本的不同:账面价值是一个会计概念,即由投入资本与留存收益所形成的财务投入的累积值。而内在价值是一个经济概念,是预期未来现金流量的贴现值。账面价值告诉你的是过去的历史投入,而内在价值告诉你的是未来的预计收入。

而巴菲特认为唯一而且是最为有效的内在价值评估模型就是—现金流量贴现模型。

一般的评估标准,如:收益率、市盈率、或市价净值比、成长率与价值评估则是没有任何关系,除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。

为了进一步说明贴现现金流量模型的优越性,我们选择最常用的三类价值评估方法来分析这些评估方法对于持续竞争优势企业的适用性:

1、  基于资产的价值评估方法;

2、  市盈率等相对价值评估方法;

3、  贴现现金流量价值评估方法;

 

一、基于资产的价值评估方法:

公司价值分析的传统方法是根据公司资产的价值来确定公司股票的价值,常用的评估方法有账面价值调整法、重置成本法、清算价值法。

A、账面价值调整法:

最为简单直接的资产价值分析方法是根据公司提供的资产负债表中的账面价值进行估算。但账面价值法的一个明显缺点是:资产负债表中的资产和负债的账面价值有可能不等于它们的市场价值。第一,通货膨胀使得一项资产当前的市场价值不等于其历史成本减去折旧;第二,技术进步合得某些资产在其折旧期满或报废之前就过时贬值。第三,由于公司形成的组织能力对各项资产有效合理组合,公司多种资产组合的整体价值会超过各项单独资产之和,而这种组织能力的价值在公司账面上并没有反映。

B、重置成本法:

重置成本法是最常用的资产价值评估法。确定重置成本的一种简单的、主要针对通货膨胀进行调整的方法,是选用一种价格指数,将资产购置年份的价值换算为当前价值。但价格指数法并没有反映资产的过时贬值与资产价格变化,所以更好的方法是对每一项资产进行调整,同时反映通货膨胀和过时贬值这两个因素的影响,以确定各项资产真正的当前重置成本。重置成本法最大不足是忽略了组织能力,公司存在的根本原因是运用组织能力,按照一定的方式组合资产和人员,使公司整体的价值过各项资产单独价值和总和。重置成本法无论如何完美,也只能反映各项资产单独价值的总和,而没有反映公司组织能力的价值。

C、清算价值法:

清算价值法认为,公司价值等于公司对所有资产进行清算并偿还所有负债后的余下价值。清算价值与公司作为持续经营褓的经营价值往往相差很大,如果公司处于衰退产业,公司盈利能力大幅下降,这时公司清算价值可能会大大高于公司经营价值,如果公司处于成长产业,公司盈利能力不断提高,这时公司清算价值可能会大大低于公司经营价值。

由于很多资产没有二级市场,只能由评会师进行估算,但估算并不容易,同时清算法忽略了组织能力。而且还需要大量的时间和精力进行估算清算变卖价值。所以这种评估方法不适用于持续竟争优秀的企业。

 

二、市盈率等相对价值评估方法:

A、市盈率:

现在的股票市场中用来判定一家公司好坏的指标,可能用得最多的是市盈率,即股票价格与每股收益的比值,常用的是股票市价与公司未来一年每股收益的比率。市盈率的简单、直观、数据容易获得等优点,使其成为所有比率中使用广泛的指标。

市盈率是最常用的,但也是最常误用的指标,市盈率的有效性取决于对公司未来每股收益的正确预期和选择合理的市盈率倍数,而这两个条件在实际操作中是很难满足的。这是因为:

1、              每股的收益质量难以保证:每股收益容易受到层的会计操纵,人为放大和引人缩小每股收益。

2、              每股收益的波动性很大,对于周期性公司,在其经济衰退时其市盈率反而会达处于最高点,在其经济繁荣时会处于最低点。

3、              收益为负值时市盈率没有意义。

4、              市盈率合理倍数很难确定,一般采用行业平均市盈率进行价值估算,但是市场出现对某一行业存在系统误差时,会高估或低估其股票。

在某些行业由于会计制度的不同,市盈率不能反映公司正常的财务情况,比如:房地产行业,需要在某项工程完工后才能进行会计制度的计帐,有时一个项目较长时,可能一年都不能完工,但其销售很好,不能记帐。其市盈率只能是反应过去一段时间的公司情况。

 

B、市净率:

    市净率是指公司股票价格与每股平均权益账面价值的比值。公司权益的市场价值反映公司未来的盈利能力和预期未来的现金流,公司权益的账面价值反映了原始成本。

    市净率的优点是:账面价值提供了一个对于权益相对稳定和直观的量度,投资者可以在同行业中进行对比,发现价值低估股票。

市净率的缺点是:账面价值和会计收益一样会受到折旧方法和其它会计制度的影响。采用不同的会计政策、会计制度的企业之间无法进行比较。同时对于没有太多的因定资产的服务企业、软件等高科技企业来说,市净率没有太大的意义。

注:研究表明,最低市净率投资组合内的小市值股票投资收益最高,同时在同一类市值规模分组中,低市净率股票投资收益最高。同时将β系数、市值、市净率和市盈率四种指标的未来投资收益预测能力进行比较,市净率是它们中最为有效的指标。

C、市销率:

    市销率是指公司股票价格与每股平均销售收入的比值。

    市销率的优点是不会像市盈率、市净率可能出现负值而变得没有意义,它适用于每个公司,包括最困难的公司。销售收入不受公司会计制度不同的影响,也难以人为放大,市销率不像市盈率那样易变,因为销售收入不像利润那样对经济周期很敏感。

    销售收入的稳定性是市销率的优点,也是其缺点。当公司成本控制出现问题时,尽管利润和帐面价值为负值,销售收入可能不会大幅度下降,这时的市销率并不能发现公司面监的生存困境,导致作出非常危险的投资决策。

总之:相对价值评估方法的核心在于利用被评估公司与其它同行业公司的相似性进行评估,但持续竟争优势企业的根本特征在于其具有与同行业其他企业根本不同的特点,从而具有超出产业平均水平的盈利能力,这种“不相似性”使我们很难根据行业平均市盈率(市净率、市销率)水平来确定持续竞争优势企业相对合理的市盈率(市净率、市销率)水平。也就是说高出多少是合理的,没有一个可以确定的标准。

 

三、贴现现金流量价值评估方法:

A、股利贴现模型

股利贴现模型是把股票的价值与未来的预期红利、股票的要求收益率和预期增长率联系起来。是贴现现金流量价值评估方法的基础模型,其主要特点是主观简单和直观,但在应用中有很多限制条件,比如它就不适用于不支付红利或低红利的股票。

 

B、权益现金流量模型

    权益现金流量模型用权益成本对股权现金流进行贴现,股权现金流即公司在履行了各种财务上的义务后所余下可向股东提供的现金流量。

    从理论上权益现金流量模型十分简单,而实际上,该模型运用起来相当困难,除金融机构外,对于其它企业均不如自由现金流量贴现模型有效。

 

C、自由现金流量贴现模型

    企业自由现金流量贴现模型是学术界与务实界公认最完善的公司价值评估模型,其使用最为广泛。企业自由现金流量贴现模型,首先根据自由现金流量计算公司的营业价值,然后减去债务价值和优先于普通股的投资要求权价值,得出公司权益价值。

    即:公司权益价值=营业价值-债务价值

    营业价值等

于企业预期未来现金流量的现值。这种模型中一般采用自由现金流量。自由现金流量等于公司税后营业利润加上非现金支出再减去流动资金、土地、厂房和设备其它资产的投资支出(但不包括任何与筹资有关的现金流量)

    债务价值等于对债权人的现金流量现值。

    我们认为自由现金流量贴现模型是理论上最严密、实践中最完善的公司价值评估模型,这是因为:第一、该模型是建立在构成公司价值的各个组成业务部分创造的价值进行评估的基础上,计算公司的权益价值。这样可以使投资者明确和全面了解公司价值的来源、每项业务的情况及其创造能力。第二、公司自由现金流量的多少反映了竟争优势水平的高低,产生自由现金流量的期限与竞争优势持续期限相一致,资本成本的高低也反映了竞争中投资风险的高低。第三、该模型非常精密,能处理大多数复杂情况。第四、该模型与多数熟悉的资本预算编制过程一致,计算也比较简单,易于操作。
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