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泽逸

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日志

 
 

草根财经杂志文章《论市场利率上升的必然趋势》  

2016-12-20 22:07:21|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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利率是一个国家文化水平的反应,一个民族的智力和道德力量越强大,其利率水平就越低下,通过利率的高低我们可以见证一个民族与文化的兴衰历程---利率史.

 

2013年6月20日银行系统钱荒之后,银行间拆借利率逐步恢复了正常.但之后几个月至今的短期银行间拆借利率及国债质押逆回购交易出现了非常有趣的现象,即隔夜、一星期和一个月拆借利率品种和质押回购交易的利率大幅攀升,超越了3个月、半年和一年期拆借品种收益率.且息差基本维持在1%-1.5%左右,而半年期利率和一年期拆借利率虽然在“钱荒”时期略微的有所上扬,但全年的整体价格平稳的维持在4.4%的水平保持不动直到11月底.

 

尤其是当下1个月的拆借利率更是超过7%的水平,这可以证明银行系统的短期流动性管理出了较大程度的脆弱性.笔者在本月初的微博中写道“当短期利率大幅超越长期利率时,市场流动性期限的错配将加剧致使流动性由中性转为脆弱,增加金融系统的流动性风险.而其脆弱性由资金倒挂的时间长度及错配的信贷结构与数量所决定.如果是市场自然发生的利率倒挂则短期资金的高企与衰退的经济格局将被预示发生,这一点在高通胀时期尤为明显,但此时这种政策授意下的动作乃是一种人为且极为冒险的干预动作”.

 

如果说名义利率的提高是相对在未来耨个时刻被管理的,但实际利率的飙升则无法避免。实际利率即是投资回报率减去资金成本(或者无风险、低风险收益率之差)下的一种真实资本回报率。当前经济体下严重受困于产能过剩只是的价格下跌,资产回报率降低已然挤压了大幅降低的资本回报率。如果资金成本有增无减或者资本回报率的跌幅大于资金成本的下降幅度,那么经济体内实际利率并不会随着名义利率的降低而下降、甚至会相对更大幅度的上升。所以不管是短期名义利率还是长期实际利率的趋势看,走高的概率以不可避免。在错过2011年后的去杠杆化的过程中,不断加码投资的企业将在未来数年的时间中品尝去杠杆化与偿债危机的泥潭中。

 

目前看来由于余额宝等互联网金融产品的出现在短短半年的时期内已经从银行系统募集到了超过1000亿人民币,大量年轻人为数不多的存款几乎全面被支付宝所吸收的庞大用户群体所接受.由于余额宝只是作为货币基金的销售渠道之一,其廉价、方便快捷及十余倍银行活期利息的按日计息模式为大量用户所图利,他的增长空间依旧十分广阔.这足矣对传统而落后的银行系统、收益率接近的理财产品所取代,其按日计息、复利计算、随时到账的特点以初步具备现代电子现金管理的绝佳优势.伴随着移动互联网的发展,智能手机的应用使其完全具备了传统银行账户的一切时效功能.不管是及时支付或转账都已经对银行系统形成了颠覆式的挑战,在信息技术的帮助下,越演越烈的金融脱媒运动会加速银行低成本资金的流失,这对于中国银行业、金融系统及当前中国经济的影响和未来会产生极为深刻的影响.

 

    1为何当前市场无风险收益率与资金成本越来越高的问题

 

从2009年开始的理财产品与信托热到今年六月份支付宝推出的理财神器“余额宝”的货币基金产品,银行储蓄资金在不断的高通胀及远高于银行定期存款利息的金融创新产品的吸引下不断的流出传统的银行领域进入了新的影子银行系统.自从2010年开始的严峻通货膨胀形式致使央行不断的推高银行的存款准备金以控制不断流入的外汇占款,防止过剩资金在银行逐利的背景下过度的发放贷款,推高当时难以遏制的通货膨胀形势.并且存款准备金也被用于可以快速机动的防范热钱大规模的套息活动从而对银行系统的流动性造成的重大冲击,这就是当前银行系统高达20%存款准备金的背景.

 

如果我们从银行间拆借年率、国债质押式回购和货币基金的年化收益率曲线等图片看,一个明显的趋势在于07年和08年市场无风险收益率曲线与资金成本出现了明显上移.而09年由于金融危机的不景气与央行大规模降息与准备金下货币基金的收益率和银行的拆借年率最低达到了2.04%的有记录新低,同样是2009年国内股票和房地产价格飙涨最高的年份正好也是资金成本与货币宽松最舒服的时期.但2010年后至今,国内银行间拆借利率及货币基金收益率不断上移,哪怕央行在2012年末两次降息0.25%及3次降低准备金、外汇占款依然在不断增长,而实业收益率普遍严重低迷的条件下.这个恐怕也就绝非简单的市场资金供需不平衡能够解释的,这既有天量新增债务下的流动性错配也有结构性存款及信贷的期限错配,更加严重的是寄出效应致使的融资困难造成了民间借贷利率的飙涨带动了流动性风险偏好上升传导至无风险收益市场的风险溢价虹吸效应.这既是科技与新技术结合的产物也是长期垄断货币价格扭曲自然利率的必然归复,更是人民币实际购买力下降与真实经济体不断恶化乃至窒息的结局.

 

我们从过去的文章中知道从2005年人民币汇改和升值开始,国内的流动性供给绝大部分由经常账户的顺差和热钱流入所带来的外汇占款所提供.仅2005年至今所增加的外汇储备就增加了至少28.4万亿的基础货币发行量,而金融系统中货币存量的快速扩张从08年末至今的广义货币供应量中可以看出这种债务扩张的规模有多么的庞大.

第一.自2011年四季度经济不景气开始,2012年至今完全以扩大杠杆率疯狂增加债务的方式拉动基础建设规模以拖住GDP总量.但由于新增债务的工程项目短期不仅需要新增贷款进行后续工程,更重要的是多数项目下所产生的现金流不足以覆盖即期本金和利息.就2013年一季度社会融资规模看,同比增加70%.而大多数新增融资规模看主要是支付利息,占新增融资金额的60%.这也是为什么社会融资总额同比新增如此之高,但是体制内融资成本越来越贵的因素之一.大量展期及利息支出挤压了新增贷款规模对经济产出的贡献,所以我们并没有看到今年创纪录的社会融资总额对经济的拉动,相反今年一季度的GDP仅为7.7%的成长.当大量不能够带来现金流的项目集中完工时,越来越庞大的利息融资将以更加庞大的滚雪球速度吞噬社会总融资规模,直至债务危机彻底爆发.

第二.体制内融资的挤出效应致使民间融资利率畸高,从而拉动社会整体风险偏好的上升,挤压传统低成本资金的供给拉高无风险收益率的上升.我们知道民营经济很难以向银行借款的,要么承担至少10%以上的利息.国有银行主要的放宽对象是以体制内国资、地方融资平台及房地产等相对风险较小的项目,而民营经济由于抗风险性及抵押品不足的特点是整体性很难获得银行贷款.09年开始的民间高利贷潮正是这股体制内无限制扩张的需求挤压和扼杀最后一点对民营资金供给的能力,逼迫体制外企业和个人以极高的资金成本融资.2011年全中国的高利贷潮把最高短期民间融资利率最高推至120%,之后江苏高利贷崩溃、温州高利贷崩盘迭起.时至今日,民间利率普遍维持在20%的水平,而这个水平就是偏紧的货币政策及极度扩张的财政政策挤压下的必然后果.简单说,体制内融资无度的需求挤压本就不宽裕的新增融资总量的份额,没有门路的自然也只能出高价求救命钱.

第三.残酷的通胀形势迫使低息的银行存款追求更高收益的稳定产品或提高风险偏好进行高风险投资.很不幸的是,不管CPI如何巧舌如簧都无法改变社会大多数产品相比于08年末翻了一倍的事实.如果是年化计算,五年的通胀率复合值也在15%.如此之高的实际通胀率必然会推升对保值资金最低需求的上涨,当基础的保值需求无法满足时必然会极大的出现不安于最低利息的银行存款流出银行系统的逻辑.所以高通胀下的资金成本上扬趋势是不会在目前持续不断上涨中的物价停止的,节点在于实业回报率不堪成本重负停滞的那一刻.

第四.金融产品创新与互联网新兴渠道致使金融脱媒现象低成本化的趋势.任何一样金融投资都必须算出最低的资金回报率减去交易摩擦后剩下的绝对收益值,如果交易成本极小或者基本为0 的时候这种扩张的速度就会以强力的速度翻倍前行.最为典型的是07年至今翻了十被的信托业,现如今信托业总资产规模已经超越保险结构仅次于银行的金融业第二的地位.以年化10%左右的回报率做出的信托产品加剧了过去5年整体市场风险利率的上升趋势,相对于银行体系来说,信托过去3年冲击最大的对象乃至股市.这也是过去3年中为何权重的大盘蓝筹股因为资金紧张极难大幅上涨的根本性因素,且风险利率的水平极大的压制了以大蓝筹股为代表的股市估值水平.而今年6月份阿里巴巴的支付宝推出的余额宝更是使货币基金的名气与规模以爆炸的速度发展开来,据11月份的数据天弘货币基金的总规模以突破2000亿人民币,高居所有公募基金之首.余额宝所提供的货币基金服务是完美没有交易摩擦费用的金融产品,而且目前的年化收益率在5.5%,这足可以证明低成本的互联网金融产品对整个银行系统存款的吸引力有多么的强烈.更为关键的是,货币基金的市场年化收益率可以看做是社会低风险收益水平的指标作用,按照今年7月份时4.5%的年化收益率至12月份年化5.3%的趋势看,银行低成本资金的活期存款乃至5年期定期存款都将遭受极大的冲击.这必然也会抬高银行借贷的成本,拉动社会整体资金成本的大幅上扬.有一个直接的证据就是货币基金的主要标配资产之一就是银行间可转让大额存单(CD)和银行协议存款,当次两种收益率水平的飙升无可否认的推升银行信贷成本的大幅上涨.而银行间年化拆借利率的上升也会相应的推动以SHIBOR为基准指标的债券利率水平,这些证据都可以证明整体廉价资金逐渐消失及短期资金成本走高的趋势.

第五.QE退出的预期及去年以来大规模资金外流的趋势加剧了整体流动性紧张格局的体现.11月份美国的失业率将至7%创了金融危机以来最大的降幅记录,虽然说总劳动人口降低促进了数据的下降但以进入婴儿潮的一代人逐渐退休将使劳动参与率更加下降,这都会加速美国失业率回归正常的4%的正常水平.其次当季的工业产值、制造业景气度和房地产市场都出现不断走出低谷向上攀升的趋势,低成本的能源革命更加促使制造业回流以振兴实体经济的根本性目的.强势美元已是不可否认的事实,当美国10年期公债殖利率接近2%时这种升值的大势以无法撼动.缩减QE乃至推出强势美元以置换美联储的资产负债表中的国债规模将是必然的路径,这都会促使09年来天量新增的外汇储备下的套息货币逐渐离开中国回流美国.如果仅仅以08年来新增的1.5万亿美金的QE来计算,如果全部流出的话理论上至少是11万亿人民币的基础货币资金将被抽干.这部分资金将加剧金融系统头寸的紧张,甚至会触发金融危机和资产价格崩溃.如果想留住这部分资金唯有死挺住当前汇率不贬值且银行短期利率要提高以吸引套息货币暂时留下避免对金融系统猛烈而急速的冲击.当然不管这部分套息货币未来是留在中国还是流出中国的结局,资金成本都以无下降的任何空间.

整体上来说伴随着不断攀升的通货膨胀下成本的提高,产业外流所造成的贸易顺差大幅缩减与进口刚性且不可逆转的增长决定了流动性最大外部供给源头的经常账户顺差将遭到极大的减少,伴随着不断资本外流趋势看,过去数年中依靠外汇占款为金融系统带来的增量资金扩充的流动性扩张即将结束。在2012年创纪录的2000亿人民币资金的资本账户逆差,结束了过去10年的经常账户与资本账户的双顺差环境,这对于未来中国整体货币市场的逆转起到决定性作用。

当外部流动性供给枯竭甚至衰退的时候,内生流动性的供给必然受到汇率与通货膨胀形式的极大掣肘,这也是当下极为微妙的流动性紧张的秘密之所在。

 

第六.央行的有意为之或者隐形去杠杆化的目的.明眼人会发问,既然目前高达20%的存款准备金率又面临如此高的资金成本下为何不大规模降低存款准备金,这不是个简单大幅降低的问题.这也是央行为了拖住资产泡沫爆破的时间采取的割肉饲鹰的两敝取其轻下无奈之举,究其根本是为了以相对较高的无风险利率拖住套息货币以避免资产泡沫快速破灭.如果现在大幅降低准备金至15%确实能够缓解当前银行资金压力过高的问题,但是这会极大的压缩市场无风险收益水平的空间.促使套息货币离开中国,我们吸引套息货币(短期投机资本,为了两国间利差所进行的货币交易)的诱惑大幅降低.在拖住汇率,稳住泡沫的指导思维下,饮鸩止渴的有意为之就成了当前不可理解的调控策略.其次压缩一定意义上的银行杠杆率及相对温和的去杠杆化策略也是考量中心之一,所以真正当存款准备金率大幅降低之时必是金融危机发生或即将发生的明确信号,这一点市场参与者不可不审慎明察!

 

第七,银行系统75%的存贷比限制固定死了贷款上限的问题。由于银行每季度有存贷比的考核,致使中国特色的月末、季末拉储的出现在近三年中集中出现。而不合时宜且早已与现实经济、金融活动脱节的存贷比考核是其始作俑者,存贷比考核的本意是防范银行的流动性危险。但鉴于银行高额的准备金率和金融系统贷款创造存款的基本机制看,受困的贷款总量一定程度上压缩了金融系统派生存款的规模,这也在一定程度上降低了货币乘数对金融系统流动性的放大功能。所以银行改革的未来,在消除存贷比政策方面应作出及时的变革动作。欧美国家很多银行的存贷比超越100%的不胜枚举,但作为流动性管理的行政依据手段来调节市场化的运作模式注定了低效率与社会整体净福利的丧失。所以不论从尊重市场化运作的条件还是对银行自主经营权下对整体流动性的选择与判断相比,取消存贷比的限制以在当务之急!

 

2)利率市场化是被动的而非主动性让利措施

   

    在今年年中央行出台了贷款利率市场化之时笔者曾对万众期待的存款利率市场化泼过较大的冷水,因为简单的利率市场化将彻底破坏金融肥猫们的既得利益且严重敌对当前危如累卵的金融泡沫下的“蛋”.当前以大额存款交易的开始被视为逐步开始的利率市场化的先兆但无法否认的是当下民营资本极难进入的金融领域是扼杀所谓的存款利率市场化的先天阻碍,这种阻碍或许由科技进步及金融创新所消融,但当“坚冰”消融的速度足以威胁坚冰们的生存时,火焰也必然被风浪卷起的海水所吞噬.既然深知“坚冰”之利,希望之光岂能把它融化?但是再坚固的冰川都是害怕硫酸的灼蚀的,因为硫酸遇水会产生大量的热,足可融化任何坚固的冰川.那么被您还认为犹如希望之光的“余额宝”们会真的值得抱有不切实际的灼热的融冰之旅吗?

科技进步确实有助于社会破解垄断,促进社会的公平进步,这在通信业领域以被顽强的证实其生命力.但是有一点所有的分析家们忽略了一个基本的事实,他们单纯的强调了顽固的既得利益而非愚蠢的思想.请记住凯恩斯爵士那本不怎么专业的专业书中最点睛的那句话“在我看来既得利益的力量被人为的夸大了,真正可怕的不是既得利益而是思想”.

当然凯恩斯爵士的这番话笔者是听懂了,当然该懂得这个“思想”的绝非仅仅是既得利益者的从善与良知,更有那种平庸之恶的不思考之大众!

 

 

3)移动、互联网金融时代的来临推升低成本脱媒的开始

 

   互联网金融的概念源自今年6月份的余额宝,早在几年前马云就曾公开说银行如不不改变那么阿里巴巴就要改变整个金融业.当时的银行如日中天的盈利能力快速增长,谁都没有把马云的豪言壮志当一回事情.尤其以国有四大行为首的绝对金融系统控制者来说,大而不能倒和专属运行牌照的无形价值促使其成为全世界最赚钱的银行之一.对于他们来说金融行业的颠覆式创新的意义与动力是不存在的,因为既得必然阻碍创新,这是历史的必然规律.但在淘宝网推出的第10个年头,在信息通信产业快速发展与更新的时代下,互联网与硬件产业、通信产业、软件产业的资源整合让移动金融和互联网金融进入了技术破解垄断条件的合成爆发时期.当不可想象的手机硬件上运行着3G通信网络的信号外加极为便利的软件即可完成购物、转账和金融资产的购买程序后,传统的柜台、ATM和现金的模式的重要性被大大的压缩了.虽然移动金融与互联网金融只是出生还不满周岁的产物,但是其与生俱来的爆发式成长性空间与颠覆力已经让传统的银行危机重重,被迫卷入并不擅长且极力鄙视、阻挠的竞争中.互联网金融使得传统的资金转账变得更加的高效节省,对金融产品的购买与需求跨越了传统地理条件限制的特点使得具有真正意义上的零摩擦成本的交易环境产生.比如上海某家信托公司推出年化8%的理财产品,但身在广东的投资人却希望买入.他可能被迫来到上海考察并购买,这就增加了这位投资人投资成本.如果资金量不够投资回报弥补的考察成本则这笔交易既有可能泡汤,但现如今的互联网金融则可以无缝连接起地域间的成本,让投资人省去这笔投资中所不需承担的额外成本.再比如移动互联网中手机支付宝的免费转账额度让五万元一下的小额投资者节省了一笔非常昂贵的转账手续费,这对于依靠银行中间业务的利润增长有极大的代替作用.最后完全免费认购的货币基金让既可以免除考察费用、又可以免除银行转账费用最后连认购基金的费用和资产管理都免除的货币基金的吸引力产生强劲的增长动力.低成本的金融脱媒手段促使廉价资金更快的涌入远高于传统银行存款收益的结构性储蓄中,迫使活期存款等廉价资金的快速消减提高银行吸储的资金成本和难度.

 

所以移动与互联网金融的未来格局与趋势就是谁能够以提供更为廉价、便利的方式为投资人提供更为高效低风险的产品,传统银行存款吸引力的逐渐消散是金融发展与进步的特征,也是社会资金更加有效率的进入紧急运转的良好局面.在传统银行乏力面对高息成本竞争的同时,不再差异化上的服务内容与创新上下功夫意味着存款市场的颓败与衰退不可避免.

 

4)是否因准备金过高推升了当前不断攀升的市场利率?

 

   如前文所述,当下中国的广义货币存量以达到108万亿且当前高达20%的存款准备金率锁定了21.6万亿人民币的流动性.截止今年11月份外汇占款的持续性增长总量为28.35万亿人民币,且当前财政存款高达4万亿左右.如若在年前突击花钱,那么这笔资金将重新从央行的户头放回商业银行的账户上.这笔资金大约净增加3.2万亿元人民币相当于降低3%的存款准备金率,所以准备金暂时且没有必要在短期内下调.之所以出现所谓的贷款头寸紧张一为75%的存贷比刚性限制其次目前所谓的紧缺并非绝对数量上的意义而是相对于过去09年、10年那种“积极的货币政策”的资金紧张.当前市场利率的攀升高额的存款准备金率是一个相对的因素,绝对的因素在于经济结构与增长方式的债务陷阱与金融财政体系的特权横行才是当下民间利率带动官方利率、影子系统带动银行系统的根本性因素.中国的货币政策从属于财政政策,财政政策历来的相对紧缩与实质宽松之间的数字游戏实在是一本可以编写专题课程的学问.

我们为什么会出现凯恩斯热及所谓的基础建设拉动经济的模式?不仅在于过去中国落后于现实经济发展需求的基础设施和广阔的中西部待开发潜力的挖掘,更重要的是从理论上有世行1990年编写的发展中国家基础建设每年的增速1%可以拉动整体经济产出0.3%个百分点.这就是为什么我们这些年基建的规模始终保持在20%附近,当局对于经济增长的线性增长的认知是如此之顽固!

但是不管是凯恩斯主义还是世行所做出的金科玉律般的教条模型,隐藏在背后的筹资问题,或者说债务不断积累与边际资本产出率的下滑与之达到的零界点在哪?我想这个问题当前由我们自己回答是相当不错的人选,因为当前经济的深层次问题与“两难”真好印证了凯恩斯模式的局限之所在.

但是笔者又不得不承认把市场利率的上升大部分归结于存款准备金率过高是不恰当的,因为他只是果而非因.要破解这个表述存在明显矛盾的逻辑其根本在于我们目前解答不“完善”的基建拉动经济的根本性目的,也就是说搞基建与良性经济增长的合理搭配是什么.因为修桥、铺路、搞机场都是为经济活动的顺利进行所做的基础性铺垫,就好比烧菜放盐而不会有人水煮盐当菜的.我们不从财政政策的根本性问题和货币政策无法描述的那种非理性冲动,那么简单的归结为什么诱发了什么的发生是天真与可笑的简单是非观..

笔者认为若中国经济体内存在着自然利率的标尺,那么这个自然利率的定价就可以参考公务员报考热度.他的热度越高经济环境的自然利率也就越高,反之亦然.从长期的趋势看社会整体的自然利率定价标准是不存在绝对值,但相对值的取样却非常的容易.请记住一个历史的趋势,文明的衰败与社会的没落都伴随着高息.高息意味着一种食利文化对社会整体价值的敲骨吸髓,没有一次的文明破败不伴随着不可遏止的恶性通胀.古罗马、宋、明和前朝,谁又能逃脱这个定律呢?

当不劳而获的资产泡沫获利途径取代了传统的劳动本分的创造财富与价值时,对资本获利不征税的过度放纵与天然的友好态度着实令世人所震撼.当房地产泡沫轻而易举的创造出实业界不可想象的高额资本收益率时,哪怕这种泡沫式浮肿下的盈利是多么的浮华也无法阻止飞蛾扑火般的资金从低处流向高不可攀的山峰.这种过度的资本回报率下难道不正是为所谓的影子银行系统提供了风险偏好较高者数倍于银行存款利息的回报,间接拉抬市场无风险利率的根源吗?房产税是个饮鸩止渴的馊主意,根本性问题是资本获利的免税和低实际税负由劳动所得的大众所承担极高的房地产税.所以如果不改变整体公共财政的基本公平赋税的只能,增加对资本利得的税收、增加对空置住房课以重税而是向劳动者增加直接税(社保等)和隐形重税(通胀和高房价),房产税不过又是个挂狗头卖狗肉的笑柄.恶性通胀和沉重的广义税负总额,掠夺性财政的实质才是高利率之根!

  

5)企业及地方债务以进入借债补债的囚笼

惠誉指出,中国每年信贷收缩两个百分点,同时GDP每年增速达到11%,到2017年底中国债务占GDP比率仍将接近250%,相比2008年翻了将近一倍,不过这是最积极的情况,而以截至本月的信贷总额看,目前企业负债以达到GDP的200%的水平.中国企业的净利率普遍维持在3%的水平,远低于欧美企业的盈利能力.这也就是说如果在相同负债条件下,中国企业的债务偿还能力是远不如欧美企业抗压性高.今年上半年开展的地方政府负债规模的摸底调查到目前为止尚未公布具体总额,有说是数据太过于吓人所以不方便公布所给金融市场带来的冲击.在2010年末,瑞银就曾披露地方债务截止当年的负债总额大约在14万亿人民币左右.而2011年至今的基建规模及地方平台的融资看,这个负债必将比2010年多的多.举例一家商业模式著名的企业-中国中铁的财务报表来分析,2011年至今,其企业负债率已经相对于今日扩张了近50%,哪怕就绝对负债总额来看2000亿元人民币的新增债务也是耸人听闻的金额.

中国中铁等央企背景的基建公司本质上是中央及地方融资平台公司化的一个重要特征,通过BT、BOT和拖欠垫资工程款的形式把政府负债递延到企业当期的应收账款中.而中国中铁却可以拿着这些类似“金边债券”类似的应收账款向国有银行特批贷款,这也是政府债务企业化运作的一个重要因素.如果把央企债务及地方债、中央国债及留补和或有负债一起算入,中国的国债广义负债率必定超越50万亿的GDP总量.

我们须知,当前资产泡沫极度兴盛条件下所有的偿债能力都有高估的成分,比如说极度泡沫化估值的土地资产等.如若土地泡沫破灭,其债务重组的价值必定远低于当前企业的实际净值.所以当庞大的体制内不创造现金流的铁公基和国有企业下,新增债务的展期和利息的偿付已然挤占了绝大部分新增信贷对经济产出的推动力.大量的债务用于滚存而非投资和消费上,无效的信贷泡沫刺激已经远非09年时过度信贷所能创造的“奇迹式繁荣”.所以当今年一季度高达6.3万亿社会融资总额下同比60%的新增速度依然只创造了7.6%的经济产出,这可说明经济体的增加杠杆维持泡沫的脆弱性与对流动性尤其是对长期流动性资产的过度投资挤压了短期流动性平衡的时候,对于银行来说走钢丝般的维系利润增长与控制贷款质量的行为预示着不可控危机的主动权旁逝与好日子到头的黄昏上演的最终结局.

   所谓的银行信贷总额巨大部分都被国有企业及房地产链条上所瓜分,而国有企业中信贷的属性广义上说属于准国债性质.从2009年至今的信贷潮绝大部分都被国有企业疯狂扩建的产能所吞噬时,当前整体资金链的紧张和民间依然高企的借贷利率其实质就是财政扩张政策下对货币政策极为强大的吞噬效应而非简单、传统的挤出效应.当国有资本及房地产附属疯狂吞噬社会流动性时,供给小于需求的信贷量和金融脱媒及实业经济不景气、过量储蓄被高房价吸干所带来的消费不振,致使货币流动速度大幅降低的现实都构成了整体货币头寸紧缺、利率上行的内外在环境.

请注意,今年中央的反腐对高端餐饮和烟酒构成了对高额消费市场的承重打击.直接的后果就是高端餐饮业产业链的整体性衰退,这对社会货币流动速度构成了较大的压力.流动性的宽松不仅取决于整体数量更取决于货币流动速度的快慢,而消费总额及结构是货币流动速度具体体现,整体高端消费市场的不景气与抑制作用与普罗大众收入与压力高企无力过多消费的重叠构成了今年消费市场与货币流动速度大幅放缓的主要因素.

当总量挤压与货币流动速度放缓的现实同时出现时,且未来去杠杆化和消费市场的启动遥遥无期的时候,经济体若想依靠内生流动性的宽松唯有大规模推出降准和“泛QE”等政策,这就又回到了笔者刚才所解释的为何不能在如此痛苦的条件下降低存款准备金的窘境.

 

   

6)无风险收益曲线的上升是债务崩盘与金融危机的必然宿命

 

   请先看图一(嘉实货币基金年度复合收益率表)

           

图二(上海银行间一年期拆借利率)

 

 

 

   图一是某家大型基金公司货币基金自2006年至今的年化收益率表、图二为上海银行间拆借利率年化收益率对比图,我们可以看到这样的一个趋势,第一货币基金作为市场无风险收益率的代表与一年期shibor在趋势上基本是相同而,且货币基金年化收益率普遍低于当年的shibor年率(除了2007年极为难得的不断加息与资本疯狂流入为金融系统带来的充裕的流动性)在银行拆借资金成本较低的年份资产市场价格都有非常大幅的上涨.以06年疯狂的股市和楼市及09年10年的股市和楼市看都典型的反应了这样的一个现实状况,更为直观的是当年化收益率达到4.8%以上的年份资产价格无一不承受着巨大的下跌压力或者现实的崩溃,如07年末08年的股市和楼市崩跌、2011年末到2012年的楼市横盘的下跌压力.如果算上今年保守4.5%以上的收益率来看,整体资产市场受到的资金成本和估值压力是不可避免的.股票市场对此数据有着更为敏感的,房地产市场由于非市场性因素表现的相对温和些. 

    

以今日一年期shibor达到4.8%、货币基金收益率已接近4.5%的情况看,中国经济及股市和楼市都到了一个极为重要的转折点上.尤其是当银行年化拆借利率突破4.8%后,向贷款传导的成本压力必然反映在明年已经自由化的贷款利率定价上.作为长期贷款的房贷及开发贷款,资金成本的上升会造成对资产估值与需求及偿债的极大压力.由此传导至实体经济的利率提高都会极大企业的运营成本和投资计划,致使经济低迷及萧条同时作用于对资产价格的下跌压力.

 

   我们知道金融学上资产价值的折现率反应了项目风险或者资金成本的大小,如果整体市场资金成本高于投机风险利润,那么资产价格就会遭到抛售从而跌价.而估值水平与市场无风险收益率曲线的同步变动则相对完整无疑,这也是银行存款利率的提高为何会致使股票市场下跌的基本逻辑.所以说更高收益的货币市场利率大幅超越定期存款利率且大有挑战银行基准贷款利率时,如若经济体内对息口上升的压力明显的抗风险能力不足的话那么高息触发的债务危机及资产泡沫的爆破就可轻易的带动金融危机的脆弱链条.

 

从上文及过去的文章我们知道过去5年的保增长运动就是增加杠杆扩大投资规模的负债运行模式,当企业收益率被资金成本与越来越薄的现金流和盈利能力挤压的时候债务危机及当前世界最高房价的资产泡沫必定休克式崩溃.增加杠杆与利率上行的资金压力是天然的敌对关系,当央行必然放松头寸增加流动性以拉低利率且再也无法阻止资本外流、金融脱媒及高通胀预期迫使的更高收益率的要求时,强行的以“泛QE”的手段降低资金成本,对汇率贬值及货币保值的需求必然会猛然的赎回存款以陷入更加难以自拔的越宽松货币市场流动性金融市场头寸越紧的恶性循环.

 

请注意,余额宝当前的收益率已经达到年化5.5%,而一年期银行间拆借利率即将上摸至危机高压线点位的4.8%.这是道中国经济难以承受的上线点位,随着过去2年积累的更加庞大的偿债压力,这个点位与08年、2011年的经济萧条有着更为不同寻常的意义.

 

如若在明年,货币市场无风险收益率定个在5.5%、一年期拆借利率持续攀升至5.2%以上.以明年实体经济高达250%的负债率和已经深入云峰的房地产泡沫及由此衍生出的影子系统危机,当明年即将退出的量化宽松货币政策和强势美元面前这样的危机是否还可以线性认知般的度过,这实在是一个不断推后却制造更大严重后果的现实绝境.

 

 

 7)互联网的管道危机与余额宝被挤兑的风险

 

   在此请允许笔者做一个假设,余额宝是否会在大规模资金涌入下突然停业整顿?这似乎是当前极度火热的互联网金融所忽视的最大风险.从宇宙之道来说极度火热的局面与大崩溃和萧条是相生相伴的,如果无法接受这个命题的假设,那么今日所谓的极度繁荣无非是毫无风险意识理念下的死亡之道.当传统银行系统被迫大规模应对危机之时,这样的金融创新则是威胁其生死存亡的宿敌.相对封闭的金融系统形成了类似专制制度的封闭体系,专制必然扼杀创新,因为创新所带来的颠覆与高息和高估值一样天生敌对.扼杀互联网金融脱媒渠道及货币基金将是挽救腐朽残破的银行系统为数不多的“良策”,当与之竞争所不敌的现实再难以容忍的限度内时,余额宝的命运已经注定.所以奉劝马云同志还是别得意之时话就说多了,当金融系统确定围剿你的时候准备好为今日之非理性繁荣做好的风险预案了吗?

 

   笔者很敬佩余额宝的商业模式及阿里系的整体性整合切入点,但对其出生以来注定的结局是强烈悲观的.所谓的王安石变法和百日维新的愚昧可笑的出发点,那么其历史悲剧注定也会重演.

 

   余额宝毕竟是货币基金,如果遭遇“结业”所带来的大规模赎回冲击,则以银行协议存款市场、债券市场都将遭遇较大规模的短期地震.如果正逢债券抛售潮则会加速金融危机的爆发与烈度,所以世间没有毫无成本的所得与没有任何底线的获益.

 

   余额宝注定是民间金融自由化的一个重要里程碑,但其历史价值意义与短命的必然结局绝非危言耸听.金融危机并不会让以余额宝为代表的货币基金们倒下,但以金融危机所带来的尾部风险和冲击就可扼杀其短暂的辉煌历程.

   

早在几年前,仁人志士所做的“天真呼吁”实在是为此鸣哀.当危机的步伐逼迫着选择一条越来越紧的绳索时,注定了无力回天的悲观与最后晚餐的亢奋同时出现.历史上的金陵有着商女不知亡国恨的绝句,不知今日的“泛任志强们”是否绝佳的入境呢?

历史或许就是最深刻的现实!

 

   2014年是非常值得期待的一年,在过去几年的狼来了的呼声中怀疑与麻木已成待宰羔羊中的主流.但狼来了毕竟不是简单的造谣预言,让笔者更加感兴趣的是为何一次次被公认的简单造谣却注定了他发生的本质,是人太蠢了被耍还是狼听懂了人的谎言,结局有待破晓!


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